環(huán)保行業(yè)在2019年可謂遭遇了“中年危機(jī)”，市場需求的相對疲弱、融資端的壓力、疊加2018年對環(huán)保行業(yè)帶來的震蕩仍需時日消化等多重因素影響，行業(yè)整體的業(yè)績和股價走勢均處于低谷。我們認(rèn)為2020年將是環(huán)保行業(yè)走出“中年危機(jī)”的關(guān)鍵之年，一方面國資入主后將在“十三五”規(guī)劃的收官之年扛起投資大旗，帶領(lǐng)行業(yè)走出低谷；另一方面提標(biāo)提質(zhì)、精細(xì)化處置等要求已成為當(dāng)下政策的關(guān)注重點(diǎn)，這也將持續(xù)推動行業(yè)朝著更有效率、更健康的方向發(fā)展。在這過程中，固廢提質(zhì)（補(bǔ)貼退坡、垃圾分類），以及水務(wù)提質(zhì)（長江大保護(hù)、提標(biāo)改造）將迎來新的投資機(jī)會。

　　◆焚燒補(bǔ)貼退坡后地方政府重要性凸顯，廚余產(chǎn)能落地是垃圾分類成功的關(guān)鍵。

　?。?）垃圾焚燒補(bǔ)貼退坡已成定局，地方政府對垃圾處理費(fèi)提價（提升40~50元/噸便可覆蓋補(bǔ)貼退坡帶來的收入缺口）的支持力度是影響公司業(yè)績的重中之重，而各公司在2020年的產(chǎn)能落地節(jié)奏亦需重點(diǎn)關(guān)注；（2）垃圾分類各地政策落地和執(zhí)行關(guān)鍵之年，46個重點(diǎn)城市的濕垃圾處置產(chǎn)能有望加速釋放，需持續(xù)關(guān)注各地濕垃圾處置產(chǎn)能的落地情況。

　　◆國資入主投資力度不減，污水提質(zhì)帶來提價，類債屬性更受青睞。

　?。?）在過去兩年國資入主并完成規(guī)劃整合之后，2020年國資資金支持和民企運(yùn)營優(yōu)勢的協(xié)同作用將進(jìn)一步凸顯；（2）2020年作為“水十條”和“十三五”規(guī)劃的終考年，政策層面的持續(xù)催化將促進(jìn)各污水處理廠提標(biāo)改造的進(jìn)度提速，疊加運(yùn)營成本端的壓力提升以及資金來源端（污水處理費(fèi)）的提升空間顯著，我們認(rèn)為2020年我國部分地區(qū)的污水處理服務(wù)費(fèi)有望迎來新一輪的提價周期；（3）水務(wù)公司的“類債”屬性（現(xiàn)金流+股息率）亦將在宏觀經(jīng)濟(jì)下行市場環(huán)境中更受青睞。

　　◆維持環(huán)保行業(yè)“增持”評級：

　?。?）垃圾焚燒補(bǔ)貼退坡在即，地方政府的支持力度和產(chǎn)能的加速投放成為明年的關(guān)注重點(diǎn)；此外，垃圾分類熱度不減，廚余產(chǎn)能落地情況是決定性因素。

　?。?）隨著“水十條”終考年來臨，區(qū)域性綜合環(huán)境治理（長江大保護(hù)等）熱度持續(xù)，在這過程中央企入主的優(yōu)質(zhì)民企業(yè)務(wù)擴(kuò)張機(jī)會最多；此外，污水處理行業(yè)提標(biāo)改造在2020年有望加速推進(jìn)，其帶來的水價提升將顯著增厚公司業(yè)績。

　　◆風(fēng)險提示：貿(mào)易摩擦升級；環(huán)保政策因經(jīng)濟(jì)下行而要求力度降低；地方政府釋放更多債務(wù)問題；金融機(jī)構(gòu)對民企及環(huán)保支持力度低于預(yù)期。

　　2019年復(fù)盤--等待、筑底、反轉(zhuǎn)曙光初現(xiàn)

　　1.1 股價復(fù)盤：行業(yè)發(fā)展遭遇“中年危機(jī)”

　　經(jīng)歷震蕩，市場關(guān)注度持續(xù)走低。2013至2018年，環(huán)保行業(yè)發(fā)展的政策（體制改革）--市場（環(huán)保需求）--融資（杠桿周期）--發(fā)展（業(yè)績釋放）這一邏輯演繹在2019年經(jīng)歷了新的輪回：政策端的體制改革（從走量到提質(zhì)）仍在支持生態(tài)環(huán)保行業(yè)持續(xù)發(fā)展，但是市場端的相對疲弱（宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行趨勢抑制環(huán)保需求）、融資端的壓力（雖對民企有所放松，但“去杠桿周期”的影響仍未全面消退）、疊加2018年對環(huán)保行業(yè)帶來的震蕩仍需時日消化等多重因素影響，業(yè)績釋放這一關(guān)鍵邏輯的演繹受到了明顯壓制，2019年環(huán)保行業(yè)的發(fā)展可謂遭遇了“中年危機(jī)”。雖然在2019年年初，隨著貿(mào)易摩擦的緩和，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢好于當(dāng)時的預(yù)期，中小微企業(yè)及民企的融資環(huán)境逐步改善，市場風(fēng)險偏好穩(wěn)步提升，環(huán)保板塊迎來了一定的估值修復(fù)；但是隨著貿(mào)易摩擦重新升級、宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行壓力在第三季度再臨等外部因素影響，疊加前文所述的環(huán)保行業(yè)業(yè)績兌現(xiàn)受到遏制，環(huán)保板塊股價隨市場震蕩下行后維持在低位。

　　三季度環(huán)保行業(yè)營業(yè)收入和歸母凈利潤均有一定程度回暖，但并未有實質(zhì)性改善。營業(yè)收入端：2019年前三季度營業(yè)收入同比增速有一定程度回落（14.22% vs 2018年前三季度營業(yè)收入同比增速的18.22%）；單季度方面，2019Q3營業(yè)收入的同比增速較2019Q2相比有顯著回升（17.14% vs 10.52%），而四季度作為常規(guī)情況下的收入確認(rèn)高峰期，收入端的增長有所保證。歸母凈利潤端：2019年前三季度歸母凈利潤同比增速雖仍然為負(fù)，但較2018年全年有顯著改善（-17.31% vs -42.45%）；單季度方面，2019年連續(xù)三個季度的同比增速均實現(xiàn)改善（2018Q4的-153.16%到2019Q1的-23.11%到2019Q2的-21.04%再到2019Q3的-7.87%），2019Q4出現(xiàn)像2018Q4這種大規(guī)模計提減值的概率較低，且2019年前三季度的歸母凈利潤已超過2018年全年，因此2019年全年的歸母凈利潤增速有大概率轉(zhuǎn)正。

　　資產(chǎn)負(fù)債率&財務(wù)費(fèi)用率同比持續(xù)攀升，但單季度環(huán)比有所改善。行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在2019年前三季度仍維持了過去幾年的攀升狀態(tài)，不過在2019Q3有所放緩，期末值為59.34%；此外，融資環(huán)境雖有一定程度的改善（2019Q3財務(wù)費(fèi)用率增速環(huán)比有所放緩），但財務(wù)費(fèi)用率仍較去年同期有所提升，2019年前三季度達(dá)5.04%。

　　現(xiàn)金流有一定程度改善，回款力度有所加大。2019年前三季度，環(huán)保行業(yè)的現(xiàn)金流情況呈現(xiàn)轉(zhuǎn)好趨勢：各公司對應(yīng)收賬款回款的執(zhí)行力度均有一定程度增加，帶動經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比增長245.46%；融資趨緊的情況在國家政策的支持下有所緩解，籌資性現(xiàn)金流凈額同比增長38.06%；而在水務(wù)提標(biāo)改造和垃圾焚燒項目產(chǎn)能建設(shè)持續(xù)推進(jìn)的帶動下，投資性現(xiàn)金流凈額再創(chuàng)5年以來新高，同比增長17.83%至593億元。

　　1.2 細(xì)分板塊差異進(jìn)一步拉大，運(yùn)營資產(chǎn)保持穩(wěn)健

　　分領(lǐng)域看：環(huán)保行業(yè)大致可以分為大氣治理、水務(wù)工程、水務(wù)運(yùn)營、大固廢、監(jiān)測等五個子領(lǐng)域。基本來看，運(yùn)營、設(shè)備類受“去杠桿”影響較小，投資、PPP工程類卻是重災(zāi)區(qū)。2019年前三季度，僅有水務(wù)工程板塊營業(yè)收入增速為負(fù)（2019前三季度營業(yè)收入同比-5.42%）；歸母凈利潤方面，水務(wù)工程增速進(jìn)一步下滑，監(jiān)測板塊受競爭激烈、市場需求趨緩等因素影響，歸母凈利潤增速同樣轉(zhuǎn)負(fù)。

　　資產(chǎn)負(fù)債率提升，水務(wù)工程財務(wù)費(fèi)用率顯著上升。各子板塊的資產(chǎn)負(fù)債率均呈持續(xù)上升態(tài)勢，且受環(huán)保行業(yè)重資產(chǎn)運(yùn)營的屬性影響，該趨勢短期不會發(fā)生變化；水務(wù)工程的財務(wù)費(fèi)用率攀升幅度遠(yuǎn)超其他細(xì)分行業(yè)，這和投資、PPP類項目需要大量融資支持有關(guān)。

　　運(yùn)營類細(xì)分現(xiàn)金流情況較為穩(wěn)健，水務(wù)工程現(xiàn)金流情況未有顯著改善。2019年前三季度，水務(wù)運(yùn)營和垃圾焚燒運(yùn)營等子板塊的現(xiàn)金流情況相對較為穩(wěn)健，已有資產(chǎn)運(yùn)營帶來的現(xiàn)金流和適當(dāng)?shù)娜谫Y可保障各自板塊的資本開支；而水務(wù)工程的凈現(xiàn)金流情況雖然較2018年前三季度有所好轉(zhuǎn)，但連續(xù)三年凈流出給公司發(fā)展帶來了一定程度的壓力。

　　1.3 國資入主，政策提質(zhì)，2020曙光初現(xiàn)

　　國資入主趨勢不減，環(huán)保行業(yè)“國進(jìn)民退”有望實現(xiàn)雙贏。在2018年國資馳援民企現(xiàn)象頻出后，2019年國資入主趨勢不改且愈演愈烈。如果說2018年的國資馳援更多的是在“救民企”、完成國家對相關(guān)民企環(huán)保公司“不能死”的要求，那么2019年，在信貸持續(xù)結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張、國企混改、政策對生態(tài)環(huán)保支持力度不減的背景下，國資更多會選擇資產(chǎn)負(fù)債端壓力較輕的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（如國禎環(huán)保、中建環(huán)能等），一方面幫助相關(guān)環(huán)保上市公司改善財務(wù)情況，為公司發(fā)展提供有力支撐，另一方面對國資來說，其也能獲得環(huán)保技術(shù)+整合環(huán)保資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)平臺，“混改”帶來的“降杠桿、提效率”將帶來雙贏。

　　投資模式亦在行業(yè)變革之中發(fā)生變化：

　　（1）對于環(huán)保民企來說，對于PPP項目的投資意愿相對下降后，未來本身以運(yùn)營業(yè)務(wù)為主的上市公司仍將保持穩(wěn)健發(fā)展，而以工程業(yè)務(wù)為主的上市公司將從PPP轉(zhuǎn)向EPC和提供技術(shù)解決方案，在訂單結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的同時，訂單投資額有望隨著融資環(huán)境改善而恢復(fù)；

　?。?）對于環(huán)保/建筑類國企來說，在民企加杠桿意愿有限，地方加杠桿空間有限的現(xiàn)狀下，為了保障宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展，短中期央/國企仍將是“加杠桿”和逆周期調(diào)節(jié)的中流砥柱，PPP和大型區(qū)域性環(huán)保項目將由其投資并主導(dǎo)，其他環(huán)保企業(yè)則將通過提供技術(shù)和解決方案給予支持。

　　但是上述投資模式的轉(zhuǎn)變尚未完全理順。我們認(rèn)為，雖然從2019年第三季度各環(huán)保公司的業(yè)績表現(xiàn)可以看出投資模式逐步轉(zhuǎn)變對業(yè)績層面的改善，但是投資模式的完全轉(zhuǎn)變和上述商業(yè)模式的成熟仍需時日，而在這過程中現(xiàn)金流的改善也僅限于特定細(xì)分行業(yè)或相關(guān)公司（水務(wù)工程板塊的籌資性和投資性現(xiàn)金流均未恢復(fù)到理想水平），僅通過三季度的業(yè)績和現(xiàn)金流表現(xiàn)談“環(huán)保行業(yè)迎來反轉(zhuǎn)”言之尚早。

　　在“十三五”終考年--2020到來之際，環(huán)保行業(yè)如何跨越這場“痛并快樂著”的“中年危機(jī)”？

　?。?）國資入主，扛起投資大旗。我們認(rèn)為，國資入主的趨勢在短中期仍將持續(xù)，在我國的環(huán)保設(shè)施建設(shè)仍需要大量投資的背景下，國/央企將責(zé)無旁貸地?fù)?dān)起投資重任；但是隨著基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的逐步飽和，環(huán)保設(shè)施的運(yùn)營精細(xì)化和效率的提升將成為關(guān)注重點(diǎn)，有著更高運(yùn)營效率和管理效率的民營企業(yè)或?qū)⒅匦禄氐江h(huán)保行業(yè)的舞臺，“國退民進(jìn)”或許將重新出現(xiàn)，建議持續(xù)關(guān)注國/央企和民企的角色在短、中、長期的變化和演繹。

　?。?）政策支持，從走量到提質(zhì)。在我國環(huán)保行業(yè)發(fā)展初期，環(huán)保政策更注重相關(guān)污染物處理產(chǎn)能的提升，確保污染物可以得到妥善處置；而隨著產(chǎn)能的釋放，國家的關(guān)注重點(diǎn)從以前的“大干快上”轉(zhuǎn)變?yōu)槿绾芜\(yùn)用更為科學(xué)的方法進(jìn)行提質(zhì)增效的處置，提標(biāo)、精細(xì)化處置等要求成為當(dāng)下政策的關(guān)注重點(diǎn)，這也將持續(xù)推動行業(yè)朝著更有效率、更健康的方向發(fā)展。

　　而在行業(yè)變化過程中，投資機(jī)會在哪里？

　?。?）國資入主后，理順商業(yè)模式的優(yōu)質(zhì)民企。我們認(rèn)為國資（尤其是大型央企）入主后的，有著較為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和清晰商業(yè)模式的優(yōu)質(zhì)企業(yè)有望在投資和運(yùn)營商業(yè)模式的轉(zhuǎn)化過程中找到持續(xù)發(fā)展的平衡點(diǎn)。

　?。?）固廢提質(zhì)的重要抓手：補(bǔ)貼退坡、垃圾分類。補(bǔ)貼退坡的相關(guān)政策有可能在2020年出臺，科學(xué)有序的補(bǔ)貼退坡將利好行業(yè)規(guī)范化發(fā)展，而地方政府對垃圾處理費(fèi)的加碼也將改善現(xiàn)金流水平，做好充分準(zhǔn)備的企業(yè)有望在后補(bǔ)貼時代脫穎而出；此外，垃圾分類制度的持續(xù)推進(jìn)不僅將推動固廢行業(yè)的提質(zhì)發(fā)展，也將帶來產(chǎn)業(yè)鏈利益的重構(gòu)，而明年作為垃圾分類各地政策落地和執(zhí)行關(guān)鍵之年，各地方政府將進(jìn)一步加大垃圾分類制度的建設(shè)、以及前端收運(yùn)及末端處置產(chǎn)能的落實，而廚余垃圾處置產(chǎn)能落地情況是我們認(rèn)為影響垃圾分類制度成功的決定性因素，該細(xì)分也將迎來最優(yōu)投資機(jī)會。

　?。?）“水十條”終考年，水務(wù)運(yùn)營資產(chǎn)提質(zhì)升級。“大氣十條”終考年來臨之時，國家和地方政府對大氣污染治理行業(yè)的投資和重視還歷歷在目；2020年“水十條”終考年將臨，水務(wù)運(yùn)營資產(chǎn)作為其中的關(guān)注重點(diǎn)，在國資入主后投資力度不減，疊加城鎮(zhèn)污水提質(zhì)增效需求的進(jìn)一步提升（提標(biāo)改造后將帶來污水處理服務(wù)費(fèi)的提升），有望獲得新一輪的投資機(jī)會；此外，水務(wù)運(yùn)營資產(chǎn)的類債屬性也將在全球降息預(yù)期背景下凸顯出一定配置價值。

　　綜上所述，（1）在2018-19年國資入主并完成規(guī)劃整合之后，2020年國資資金支持和民企運(yùn)營優(yōu)勢的協(xié)同作用將進(jìn)一步凸顯；（2）2020年作為“水十條”和“十三五”規(guī)劃的終考年，政策層面的持續(xù)催化將促進(jìn)各污水處理廠提標(biāo)改造的進(jìn)度提速，疊加運(yùn)營成本端的壓力提升以及資金來源端（污水處理費(fèi)）的提升空間顯著，我們認(rèn)為2020年我國部分地區(qū)的污水處理服務(wù)費(fèi)有望迎來新一輪的提價周期；（3）水務(wù)公司的“類債”屬性（現(xiàn)金流+股息率）亦將在宏觀經(jīng)濟(jì)下行市場環(huán)境中更受青睞。